「先停牌」时代的终结: 证监会2027年修订

2026年10月12日， 证券及 期货事务 监察委员会（证监会） 发表了 咨询总结 针对修订 《证券及期货（在证券市场上市）规则》（《SMLR》）在完成先订立后审议程序的前提下，有关修订预期将于2027年第一季度生效。

《SMLR》自2003年起一直规管香港发行人的上市及上市后行为。其核心执法工具一直是第8条下的停牌指令——一项全面停止发行人证券交易的工具。是次修订并未移除该工具，而是新增了一项循序渐进式的替代方案：对证券仍在交易的发行人施加条件。

对于董事会、保荐人、私募基金及不良资产投资者而言，关键问题并非证监会是否拥有新权力，而是这些权力将如何行使、抵抗的代价为何，以及该等摩擦应如何计入交易文件的定价。

关键要点

• 条件而非停牌，将成为证监会的第一反应。 凡有关关注事项值得监管机构注意，但不足以构成反对或停牌的理由，证监会可施加要求披露、独立核实或董事会层面补救的条件。
• 违反条件会升级，但不会自动停牌。 证监会通常会发出警告信，并在考虑第8条之前给予补救窗口。
• 违反条件会升级，但不会自动停牌。 证监会通常会发出警告信，并在考虑第8条之前给予补救窗口。
• 诚信风险现可延续至上市后。 第6(3B)条下的持续条件自上市起适用，并须在招股章程中披露。
• 诚信风险现可延续至上市后。 第6(3B)条下的持续条件自上市起适用，并须在招股章程中披露。
• 供股及雇员股份期权计划的自动豁免被移除。 该等交易现纳入「上市申请」的定义范围，使证监会可在例外情况下进行针对性介入。

第7A条的实际效力

机制

第7A(1)条允许证监会藉向发行人及联交所发出通知，施加以下条件：

• 须获遵守方可继续买卖有关证券；或 ；或
• 凡买卖已非根据第8条指令而停牌，须获遵守方可恢复买卖。

即使有关证券的买卖已经停牌，只要该停牌并非根据第8(1)条指令作出，证监会仍可施加条件。第7A(3)条已明确此点。

证监会亦可依据第7A(4)条修订或撤销任何条件。施加、修订或撤销即时生效。

三项法定理由

第7A(2)条仅允许在存在以下三项情形之一时介入：

(a) 资料不足。 发行人成员或其任何部分成员，未获提供有关发行人业务或事务的详情或资料，而该等详情或资料为使其能就投资于其证券作出知情决定所必需。

(b) 不当行为、失当行为或不当惯例。 发行人的业务或事务以涉及对发行人、其成员或其任何部分成员的不当行为、失当行为或不当惯例的方式进行。经咨询意见后，证监会将原先建议的「不名誉惯例」改为「失当行为」，使草拟与《证券及期货条例》附表1的定义一致——即以不正当方式作出原本合法的作为。

(c) 公众利益或投资者保障。 为投资大众的利益、公众利益，或为保障投资者一般或联交所任何上市证券的投资者的利益，施加有关条件属适当。

该权力不是什么

证监会在咨询总结中表明，该权力并非不受约束，仅可在符合法定理由时行使，并受普通法下合理性和相称性的要求所规限。证监会将评估所有相关事实及情况，给予发行人机会处理其关注事项，并接受全面案情复核。

《 解释性说明记录 前置式介入仅限于有明确风险对投资大众造成重大财务损害的情况，而该风险源于涉嫌欺诈或其他严重不当行为。该机制明确并非用作惩罚措施。凡财务损害已经发生，证监会将根据《证券及期货条例》采取行动，包括 第214条，该条带有更广泛的司法补救，包括取消资格、赔偿及股份回购。

此区别至关重要。第7A条属针对新兴风险的早期工具。第214条属损害发生后带有法院命令补救的工具。两者在执法时间线上运作于不同节点， 并非互相替代。

证监会对市场的承诺

在评估商业后果之前，值得记录证监会在咨询总结中所作的承诺。多份行业意见警告，有关建议会创造平行监管制度或降低上市标准。证监会的回应直截了当。

• 关于监管重叠。 证监会重申，证监会与联交所各自的角色保持清晰划分。证监会根据《证券及期货条例》及《上市规则》在涉及欺诈及严重不当行为的个案中行使调查、介入及执法的法定权力。联交所继续作为前线监管机构，负责执行《上市规则》。自2003年4月1日起运作的双重存档制度维持不变。
• 关于持续条件。 证监会将该修订定性为技术性及澄清性。该修订并未引入新的实质要求，并未降低上市门槛，亦未削弱投资者保障。该修订确认，对上市申请施加的条件可在适当情况下于上市后继续适用，而非于上市时失效。
• 关于移除豁免。 证监会表明，该变动预期不会影响绝大多数先旧后新发行及雇员股份期权计划发行。该变动针对涉及滥用的例外情况。

综合而言，该等陈述界定了实际问题。证监会拥有新工具，并已表明将审慎使用。商业风险较少在于权力范围，而更多在于其程序后果——即第7A条查询对进行中交易施加的延误、披露及举证负担。

生态系统影响：策略性重新调整

是次修订对资本市场价值链产生广泛影响。每个持份者均须重新调整。

上市公司董事会及总法律顾问

凡公司行动涉及失当行为，或投资者缺乏作出知情决定所需的资料，证监会可施加上市后条件。多项说明性条件要求董事会证明其已进行独立尽职审查并履行其受信责任。董事会会议记录应记录真实商议、所获取的意见及推进的理由。无法证明独立判断的董事会，既面临证监会的条件，亦面临个人责任。

保荐人及股权资本市场顾问

根据第6(3B)条，对上市申请施加的条件可在上市后继续有效。为通过审查而辞职并出售股份的创办人，可能受到限制其上市后管理层参与的持续条件所规限。常规先旧后新供股及雇员股份期权计划已失去其自动法定豁免。证监会已表明，绝大多数该等交易将不受影响；该权力乃为例外情况而设。

私募股权及上市后私募投资

监管风险现已成为交易时间表风险，而不仅是完成风险。高度摊薄的配售及收购无历史盈利记录的目标，属证监会查询的明确目标。收购及上市后私募投资文件应纳入稳健的先决条件及延长的最后期限，以应对潜在的第7A条延误。

机构资产管理人

在证监会调查期间维持市场流动性，可保障机构资本免于被困于长期停牌。基金应将证监会施加的公开披露条件视为可观察的监管信号。凡发行人须遵守要求其证明配售或获取独立估值的条件，即受到更高的监管关注。该事实应影响仓位规模、与管理层的接触及投票决定。

特殊情况及不良资产投资者

《SMLR》第9条的修订改变了恢复停牌资产流动性的时间线。证监会现可主动启动复牌程序——解决历史上停牌发行人拒绝申请复牌、致使投资者被困于缺乏流动性的问题。证监会董事局亦可在适当且无争议的个案中，将复牌决策权转授予执行董事或委员会，但须遵守相同的程序保障。

应注意两项限制。第一，证监会董事局仍为主要决策者；转授仅适用于无争议的个案。第二，一旦买卖恢复，复牌前施加的条件不得修订，亦不得根据第9(2)条施加进一步条件。证监会将此描述为在复牌程序中提供确定性。这亦意味着复牌所依据的条款，实际上为最终条款。

介入目标例子

证监会已公布取材自真实事件的例子，以显示最可能引起介入的公司行动类别。

程序升级：「要求解释」程序

证监会不会在真空中施加条件。该框架透过结构化升级程序促使董事会参与：

1. 查询： 根据《上市规则》第7B条或《证券及期货条例》第179条发出法定资料要求，列明证监会的初步关注事项。
2. 重述： 凡关注事项持续，证监会发出进一步函件，概述其调查结果并重述其介入权力，允许发行人作出进一步陈述。
3. 要求解释： 正式要求董事会证明为何不应施加条件。
4. 施加及升级： 条件于通知时即时生效。不遵守会触发正式警告信，提供在证监会启动第8条停牌前的最后补救窗口。

一旦查询到达，董事会实际上已处于调查之中。标准的「填表式」合规回应并不足够。监管辩护律师应立即执笔，以界定商业理据并在正式条件形成前就证监会的关注事项进行协商。

违反及后果

违反条件不会自动导致停牌。证监会通常会发出警告信，表明若违反未获令其满意的补救，其倾向发出停牌指令，并给予发行人在适当期间内解释或纠正其行为的机会。

只有在违反持续的情况下，证监会才会考虑行使其第8条下的停牌权力。该框架因而提供真正的补救机会，同时使不作为的后果清晰可预见。

上诉审裁处：独立复核

将复核管辖权从证监会董事局转移至上诉审裁处，是一项重大的程序变动。

上诉审裁处可对以下决定进行全面案情复核：根据第7A(1)条施加条件、根据第8(1)条发出停牌指令、施加复牌条件、拒绝复牌、取消上市，以及根据相关条文修订、撤销或施加条件。

上诉审裁处根据《证券及期货条例》于2003年成立。其主席必须为法官或前法官，由行政长官根据首席法官的推荐委任。该建议并未改变其组成或委任机制。

在证监会董事局决定拒绝复牌或取消上市前，发行人将获给予合理的陈词机会。该机会可采取书面陈述、口头陈述或两者兼有的形式，由证监会视乎适当而定。

实际意义在于，监管辩护现于具有司法特征的论坛进行。在要求解释程序中向证监会作出的陈述，将成为任何后续复核所依据的记录。该等陈述应据此草拟。

持续条件：可延续至上市后的诚信风险

在修订前的框架下，对上市申请施加的条件于上市时失效。这造成了监管缺口：在首次公开招股审查中引起诚信关注的个人，可辞职并出售股份以处理证监会的关注，然后在上市后重新获委任为董事。

新的第6(3B)条填补了该缺口。证监会可施加在上市时及上市后继续适用的条件。举例而言，凡一名有刑事定罪的前高级管理人员已在上市前辞职并出售股份，证监会可要求申请人于招股章程中披露该个人的刑事纪录，并在上市后于任何委任前披露该纪录，或禁止该个人在指定期间内参与发行人的管理。

持续条件须在招股书中披露。未披露本身可构成反对的理由。

移除自动豁免

是次修订移除了《SMLR》第4(b)及4(d)条下就先旧后新按比例发行及雇员股份期权计划发行的自动豁免。该等交易现纳入「上市申请」的范围，使证监会可在涉及滥用或严重投资者保障关注的例外情况下介入。

证监会已表明，该变动预期不会对绝大多数该等交易产生任何实际影响。该工具属针对性，而非一般监管负担。

过渡性条文

是次修订载有过渡性条文，处理于生效时尚未完成的申请及停牌事宜。该方案区分：

• 于生效前提交并仍然待决的申请（第2部适用）；
• 修订前规则第4(b)或4(d)条所指、已开始并仍然待决的上市（第2部不适用）；
• 已根据修订前规则第8条行使权力，但未根据第9或10条行使进一步权力的停牌事宜（该行使视为根据修订后规则作出）；及
• 已根据修订前规则第9或10条行使权力的停牌事宜（修订前规则继续适用）。

凡于2026年第四季及2027年第一季跨越生效日期的进行中事宜，各方应评估过渡方案中哪一分支适用。

实务指引

• 对首次公开招股申请人。 持续条件现为审查过程中可预见的结果。申请人应预期，凡出现诚信或披露关注但不足以构成反对时，可能会施加条件，并应确保任何该等条件在招股章程中妥善披露。
• 对上市发行人。 第7A条提供比停牌干扰较少的路径，但前提是主动参与。对证监会查询迅速及实质回应的发行人，较能避免升级。
• 对交易各方。 并购时间表及集资时间表应顾及监管介入的可能性。买方及卖方应在交易文件中纳入适当的先决条件及最后期限。
• 对交易各方。 并购时间表及集资时间表应顾及监管介入的可能性。买方及卖方应在交易文件中纳入适当的先决条件及最后期限。
• 对机构投资者。 公开披露的条件属可观察的监管信号。凡发行人须遵守第7A条条件，要求其证明配售、解释银行结余差异或获取独立估值，即受到更高的监管关注。