港交所复牌指引2026：2026年9月修订

香港交易所（港交所）已修订指引信 HKEX-GL95-18（GL95-18），要求由独立顾问——而非发行人董事——就长期停牌发行人内部控制措施的充足性及有效性发表意见。《上市规则》第6.01A(1)条下的18个月除牌计时仍然绝对，不会暂停，亦不会重新计算。法院一贯拒绝为发行人自身的延误提供救济。满足港交所复牌条件属必要，但如证监会已根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》（SMLR）第8条另行暂停交易，则并不足够。监管工具现包括上市后条件，作为长期停牌的干扰较小替代方案，但容错空间从未如此狭窄。

要点

• 独立内部控制审查现属强制。董事自我认证已成过去。举证责任已转移至第三方专业人士。
• 18个月计时属硬性，而非软性。计时自停牌日期起计，而非自任何复牌指引信日期起计。
• “快速通道”除牌风险确实存在。如大山教育案所示，交易所可在数日内由要求解释函推进至上市委员会决定。
• 证监会第8条停牌形成两线作战。港交所复牌条件与证监会调查过关均须满足。
• 第1日即须动员。18个月中的每一日都至关重要。

GL95-18的演变：从PN17到硬性计时

2018年前：“僵尸”时代

2018年前，香港除牌框架按第17项应用指引（PN17）运作，属三阶段程序，允许停牌公司以“僵尸”状态滞留多年，提交无尽且不可行的复牌建议，同时锁死少数投资者的资金。该程序缺乏硬性期限，除牌过程冗长且不确定。

2017年咨询及第6.01A条

港交所于2017年展开咨询，最终于2018年8月1日引入《上市规则》第6.01A条。经修订的规则规定，港交所可取消已连续停牌18个月（GEM为12个月）且未能补救导致停牌事宜并复牌的主板发行人的上市地位。

GL95-18为伴随新规则发布的营运指引信。其所述目标为“透过促进不再符合持续上市准则的发行人适时除牌，将必要的停牌维持在最低限度。”

18个月计时：实际含义

18个月期间自停牌日期起计，而非自任何复牌指引信日期起计。计时不会暂停，亦不会重新计算。仅可依据GL95-18第19段在“特殊情况下”获批延期——即发行人已采取具体步骤，且有高度确定性可复牌，但因非其所能控制的因素（一般预期仅属程序事宜）而需短暂延期。

实务上，延期一般仅获批一次，进一步延期鲜有获批。

市场数据

截至2026年8月31日，年内已有31家公司被除牌（23家主板、8家GEM）。此显示港交所正积极执行18个月期限。

2026年9月修订

实际变动

2026年9月对GL95-18的修订集中于内部控制审查。交易所现严格要求由独立顾问就内部控制措施的充足性及有效性发表意见，而非接受发行人或其董事的自我认证。此不仅是程序上的收紧——而是从根本上将举证责任由发行人董事转移至独立第三方专业人士。

证监会2026年3月检讨报告：催化剂

该等修订由证监会于2026年3月发表的检讨报告所推动，该报告评估了交易所对上市事宜的监管。证监会核心关注是，交易所过度依赖董事就内部控制是否充足所作自我认证。此做法存在固有利益冲突：其自身行为可能已导致停牌的董事，却被要求确认补救措施是否充足。

实质而非程序

与 Boill Healthcare Holdings Ltd v The Stock Exchange of Hong Kong Ltd [2026] HKCFI 3827 案的理据一致，内部控制审查须处理实质问题——而非仅完成程序步骤。法院指出，履行复牌指引涉及处理管理层诚信及证明符合第13.24条。

港交所亦重申，18个月标记是实际复牌的期限——即所有法证调查、内部控制审查及审计清理均须在计时届满前全面完成并获批准。

“不得重新计算”

“不得重新计算计时”原则仍然绝对：如港交所在停牌期间发现进一步违规并施加新复牌条件，新增该等条件并不使发行人有权延长原18个月期限。

大山教育先例

大山教育控股有限公司（9986.HK）案说明停牌发行人必须面对的关键策略风险。2026年3月9日，上市部认定该公司2024年复牌“基于重大不准确资料”且“本不应发生”，并启动快速通道除牌程序。

2026年6月4日，上市委员会决定取消大山教育的上市地位，自2026年6月23日起生效。该上市委员会会议仅由上市部出席；公司并未在场，亦无机会作出口头陈述。上市部已于6月1日通知公司建议除牌，距上市委员会会议仅三日。

公司基于多项理由挑战该决定，其中包括快速通道程序不当地规避其根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第9条就证监会第8条停牌令作出陈述的法定权利。公司亦主张，GL95-18快速通道除牌一般保留予特殊情况，例如法院裁定欺诈——而本案并无此裁定，且独立法证调查及证监会调查均仍在进行。

上市复核委员会于2026年8月19日审理复核，而非维持或推翻决定，批准公司更多时间提交法证报告。截至2026年9月，此事尚未解决。

对上市公司的意义

• 上市部可以极快速度行事。由通知至决定的窗口可以数日计，而非数月计。
• 先前已复牌的公司并非安全。如港交所其后认定先前复牌基于不充分披露，可重新审视并启动快速通道除牌。
• 获聆听权利存在争议。港交所除牌行动前须在何等程度上尊重SMLR第9条程序权利，现为待决法律问题。
• “特殊情况”门槛正受考验。在无法院裁定欺诈的情况下能否援引快速通道除牌，现正由上市复核委员会处理。
• 发行人及其顾问必须准备交易所可能寻求在无全面口头聆讯下除牌，并须确保所有陈述尽早以书面作出。

司法判决

面临迫在眉睫除牌的发行人日益向高等法院寻求司法复核（JR），挑战上市委员会拒绝批出期限延长的决定。法律先例已牢固确立：法院不会将公司从其自身延误中拯救出来。

• Bolina Holding Co Ltd（清盘中）诉香港联合交易所有限公司 [2021] HKCFI 460： 高等法院驳回Bolina就上市复核委员会取消其上市决定申请司法复核许可的申请。法院接纳复牌条件均具同等权重，部分合规（或声称因COVID-19延误）并不构成“特殊情况”。
• Brightoil Petroleum (Holdings) Ltd 诉香港联合交易所有限公司 [2020] HKCFI 1601： Brightoil挑战上市委员会取消其上市及拒绝延期的决定。法院驳回申请，确认上市复核委员会可作重新聆讯构成充分替代救济，削弱程序不公的主张。
• China Trends Holdings Ltd 诉香港联合交易所有限公司 [2026] HKCA 95： 上诉法庭驳回China Trends就拒绝批出司法复核许可提出的上诉，该许可涉及第13.24条合规。法院强调交易所的评核判断应获高度尊重，确认业务可行性的评估属交易所专门委员会的定性测试，而非法院。

法院已明确

• 内部失误不予计算。与前管理层争议、法证会计师延误、债务重组复杂性或文件追讨困难，均属公司困境的固有风险，而非特殊情况。
• 公众利益优先。法官已确认市场确定性凌驾于停牌公司及其债权人的私人商业利益。

证监会叠加监管：SMLR第8条停牌

虽然GL95-18规管港交所强制停牌，发行人必须高度警惕《证券及期货（在证券市场上市）规则》（SMLR）。如证监会根据SMLR第8条指示停牌（通常因涉嫌欺诈、虚构收入或虚假披露），发行人即陷入两线作战。在此等情况下，满足港交所根据GL95-18的复牌条件属必要但不充分。发行人须同时满足证监会另行调查。

上市后条件

证监会已建议修订SMLR，明确允许其向发行人施加上市后条件，作为停牌的替代方案，要求更透明及完整的披露而不中断交易。建议亦包括简化复牌程序以缩短停牌时间。

该等修订对停牌发行人意义重大。如获通过，将提供避免全面复牌与除牌二元选择的监管路径。证监会已完成咨询，并计划于2026年内将修订后的附属法例提交立法会进行先订立后审议。面临SMLR停牌的发行人应密切留意该等发展：上市后条件作为替代方案的可用性，可能重大影响策略考量。

会财局与证监会谅解备忘录：加强监管合作

2026年9月28日，会计及财务汇报局（会财局）与证监会签订新谅解备忘录（MoU），将监管合作扩展至上市公司财务汇报及相关审计工作以外。

新MoU建立全面框架，涵盖资料分享、个案转介、互相协助及协调视察与调查。对停牌发行人而言，此MoU显示会财局与证监会将在财务汇报及审计相关事宜上更紧密协调。进行法证调查的发行人应预期，审计质量及财务汇报诚信将受到两个监管机构更严格审视。

策略影响与机遇

对上市公司及董事会

• 第1日启动： 如停牌涉及会计违规，须立即成立独立董事会委员会（IBC）。等待数周才委任法证会计师及法律顾问，可能导致失败。 
• 独立内部控制顾问： 2026年9月修订意味着自我认证已成过去。发行人须委任具备专业知识的独立专业顾问，以编制交易所会接受的审查。
• 为快速通道作准备： 不要假设港交所会按从容程序行事。大山教育案显示，上市部可在数日内由通知推进至上市委员会决定。确保所有陈述以书面作出，且记录尽早完整。
• 双轨重组： 对财务困境发行人，债务重组谈判须与法证及审计清理同时进行。如相关股权数月内将被取消，债权人不会同意债转股。

对私募股权、创投基金及“白武士”

• 困境并购杠杆： 严格的18个月计时迫使遗留控制人出手。彼等将有动机接受进取的估值折让及控制权丧失，以在股权价值跌至零前换取救急资本。
• 拯救交易结构： 将资产注入停牌公司须在满足GL95-18复牌条件的同时，应对反向收购（RTO）规则。收购方须隔离遗留负债，以在期限届满前向上市委员会呈交“干净”载体。

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